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国际光通信重点企业研究之康宁——光棒玻璃龙头康宁,百年王者起伏录

发布时间:2018-01-13 点击数:356

 2000 年美国互联网泡沫破裂后,朗讯、北电网络等大量通信巨头暗淡收场,康宁是为数不多的遭遇重创后重生的公司。 我们认为康宁实现重创后重生的关键主要有两点: 1、始终站在核心技术前沿; 2、多元化经营。
 掌握产业核心技术并不断保持创新是公司走出互联网泡沫阴影的根本原因,公司牢牢掌握光纤光缆、液晶显示面板、电子防护玻璃产业链的最关键技术,三个板块均处于所在产业最上游,产品可替代性极低,从而维持较高利润率。公司自 1851 年成立以来,始终站在玻璃技术的前沿,为美国载人航天提供玻璃窗,为哈勃太空望远镜提供玻璃镜片, 1970 年发明出光纤、1982 年推出液晶玻璃基板,是光通信产业和液晶面板产业的缔造者, 拥有光纤预制棒 OVD 法生产核心技术,掌握全球光纤光缆产业话语权, 展示出超高的技术实力。

 通信行业周期性明显,单一业务顺周期扩产会带给公司巨大的经营波动。在美国互联网泡沫前,面对巨大需求缺口,康宁全力发展光棒纤缆业务,采用大量并购方式扩充,造成后续泡沫破灭后近 100 亿美元的亏损。
 互联网泡沫后,公司吸取教训重新强化多元布局。 公司首先抓住 LCD 面板产业爆发的机遇,加大了对液晶玻璃基板的投资力度,显示科技板块成为公司重要的利润来源, 2005 年带领公司走出亏损泥潭; 2007 年,公司开始为首代 iphone 提供玻璃盖板,凭借出色的性能,目前主流电子产品厂商均已采用康宁玻璃盖板,该板块成为公司新的营利增长点;公司还重新发展了环境科学与生命科学两大原有业务,以提供稳定现金流。五大板块的多元化经营战略极大的平滑了通信行业的周期性波动,公司现金流状况逐年改善。正是由于互联网泡沫前的多元化技术储备,使得康宁得以抓住 LCD 面板产业爆发的机会。多元化业务虽然在主业新周期来临时无法贡献巨量盈利弹性,但往往是周期底部时企业得以生存的关键。
一、辉煌与幻灭----互联网泡沫中的狂欢
 康宁公司成立于 1851 年,总部设在美国纽约州康宁市,是全球玻璃相关产业链绝对龙头。在超过 150 年的发展历史中,公司产品数次走在时代前沿。主营业务从普通玻璃逐渐拓展为包括玻璃器皿、显示屏玻璃、镜头、显像管、光纤光缆等在内的几乎所有玻璃相关产业。
 公司成立之初便与爱迪生合作,生产家用电灯泡玻璃罩,随后通过生产铁路信号灯玻璃罩进入特种玻璃领域,曾为美国载人飞船生产玻璃窗、为哈勃太空望远镜生产玻璃镜片,展示出公司高超的技术实力。然而, 90 年代之前,公司主要收入来源仍为实验室玻璃器皿、家用玻璃器皿等中低端产品。公司真正崛起源于两次历史机遇,分别为 90 年代的互联网浪潮以及2005 年后的液晶面板产业爆发。
1.1 光纤发明者,掌握光纤产业绝对话语权
 康宁率先研制出光纤, 带领人类进入光纤通信时代。 1966 年华裔物理学家高锟提出光纤通信理论, 1970 年,康宁公司制造出世界首款长距离通信光纤,带领人类进入光纤通信时代,公司也从此进入通信领域。
 光纤光缆产业链的核心在于光纤预制棒,光线预制棒对光纤的质量及特性有着决定性影响,是技术难度和利润最高环节。光纤由光纤预制棒拉丝而成,光缆由光纤打捆、加装护套而成,两者技术难度较低,利润率有限,一般而言, 光棒、光纤、光缆在产业链中利润比例大致为 70%: 20%:10%,因此掌握光纤预制棒生产工艺的厂商在产业链中拥有绝对话语权。目前全球掌握光纤预制棒生产工艺的企业不超过 20 家,在 80 年代只有 4家,均为目前 4 大主流生产工艺的发明者。
 康宁 OVD 法光纤预制棒生产方式优势明显。 光纤预制棒生产过程主要采用两步法,先制备芯棒,再在芯棒上附加外包层制成完整光棒。目前芯棒制造普遍使用气相沉积法( MCVD)、轴向气相沉积法( VAD)、棒外化学气相沉积法( OVD)和等离子体化学气相沉积法( PCVD)等四大主流工艺;套管环节则主要使用套管法和 SOOT 两种。 其中, NTT 发明的 VAD法以及康宁发明的 OVD 工艺在沉积速率和原材料纯度要求上均有较大优势,成为主流生产方式。
 康宁光纤光缆产品价格拥有全球竞争力。 受益于美国化工工业发达,配套产业健全、 原材料氦气储量丰富及康宁自身技术实力,康宁光纤产品不仅性能优越、质量稳定, 在生产成本上也拥有绝对优势,出厂价全球最低。
根据我国商务部发布的 2015 年第 25 号令,对原产于日本和美国的进口光纤预制棒征收反倾销税,康宁被征收的反倾销税率最高,达到 41.7%。康宁光纤产品的税后价格高于日本厂商,但仍然具有一定竞争力,侧面反映出康宁极低的生产成本。
1.2 盲目并购导致互联网泡沫破裂后巨额亏损
 伴随着 90 年代美国互联网的高速发展,公司迎来历史性机遇, 光通信板块(光纤光缆、光源器件)取代玻璃器皿,成为公司最主要收入来源, 收入占比逐年提高, 一度超过 60%。 公司也因此成为了互联网浪潮中的明星公司,备受资本市场追逐。
 身披“光纤发明者”光环,康宁股价上涨 12 倍。 90 年代末的美国互联网浪潮逐渐泡沫化,主要电信运营商、互联网公司纷纷采用负债融资方式加大基础设施投入,光纤光缆需求激增,康宁光通信业务板块收入务占比迅速提高。 2000 年,公司通信部门营收、净利润同比增长均超过 70%,营收达到 51.86 亿美元,净利润达 4.6 亿美元(经 2002 年追溯调整)。
 在资本市场的追逐下,公司股价 1999 年至 2000 年期间上涨 12 倍。此时,面对光源器件、光纤光缆等行业巨额需求缺口, 康宁公司为获得高速增长, 放弃了一直以来的稳健经营策略,采取了大规模并购方式扩充产能, 1999-2000 年并购支出超过 80 亿美元, 为后续巨额亏损埋下伏笔。
 泡沫破裂,康宁公司亏损近百亿美元,股价下跌 99%。 2001 年下半年开始,美国主要电信运营商、互联网公司纷纷削减开支,取消原有订单,康宁公司通信部门营收下降约 14%,当年财务报表显示通信部门基本盈亏平衡,尚未大幅亏损。然而,康宁 2002 年判断市场为非暂时性下跌,追溯计提了 2001 约 50 亿美元的商誉及无形资产减值,并在 2002 年、 2004 年分别计提了约 20 亿美元和 18 亿美元的资产减值损失,三年的巨额亏损均主要由商誉及资产减值损失造成。因此,自互联网泡沫破灭后,康宁公司股价暴跌近 99%,公司一度濒临破产。
二、稳健与多元----玻璃龙头的涅槃重生
 2005 年后, 美国通信设备投资企稳, 光通信板块迎来平稳增长期;同时,随着 LCD 产业的增长,显示科技板块成为公司主要营利增长点; 2007年,公司开始为首代 iphone 提供玻璃盖板,凭借出色的抗划、耐磨和透光特性,目前主流手机、电脑厂商均已采用康宁公司玻璃盖板。 公司多元化发展战略极大的分散了风险,玻璃龙头涅槃重生。
2.1 走出互联网泡沫阴影,通信部门扭亏为盈
 美国通信设备投资 2005 年后逐渐回暖,康宁公司通信部门扭亏为盈。 经历互联网泡沫后,包括康宁在内的光纤光缆厂商对产能投放及资产收购均十分谨慎,光纤光缆行业未出现大规模产能过剩,康宁公司通信部门随着美国通信设备投资的逐步回暖,实现扭亏为盈。
 康宁公司通信部门净利润情况与全球光纤需求增速高度相关。 正如我们前期报告《通信产业周期性研究系列报告》中所述,全球通信设备投资存在明显周期性,表现为 8-10 年一大周期, 4-5 年一小周期,全球光纤光缆需求也存在在明显周期性,光纤光缆需求增速高点通常早于整体通信设备投资增速高点 1-2 年,康宁通信部门净利润受光纤光缆需求增速影响显著。从全球光纤需求增速(不包括中国) 看,互联网泡沫破裂后,光纤需求在2005 和 2011 出现两次高点,分别对应 3G 和 4G 建设。其中, 2011 年全球光纤需求同比增速为 28%,康宁公司通信部门收入 2011 年同比上升21%,净利润同比增速超过 100%,重资产属性明显,经营杠杆效应显著。
 康宁近年加大对光通信板块的布局,为实现高增长做准备。 目前康宁光纤光缆生产线遍布北美、中国和印度。 2015 年康宁收购三星电子的光纤业务, 将三星的光通信板块以及其在韩国龟尾市和中国海南省的生产设施整合到康宁的光通信业务部,进一步巩固康宁在亚洲地区的市场地位。 除中国外,康宁主要市场还包括欧洲、印度、韩国、日本,澳大利亚,随着全球光纤光缆需求的增长,康宁光纤光缆业务具备新周期中快速增长的条件。
2.2 发展液晶玻璃基板业务,显示科技板块成为最重要收入来源
 互联网泡沫后,公司意识到通信行业的巨大波动性,强化多元化布局。 公司早在上世纪 80 年代即推出 LCD 玻璃基板,由于当时液晶面板产业规模较小,且光通信板块发展迅猛,该业务板块收入占比一直较低。互联网泡沫破裂后,公司有意加强非通信板块布局,开始多元化经营战略。 随着液晶显示屏行业的发展, 公司首先选择玻璃基板作为多元化突破口, 康宁显示科技板块在 2005 年之后成为公司最主要的收入与利润来源。
 康宁显示科技板块主要产品为 LCD/OLED 显示面板的玻璃基板,玻璃基板是液晶电视、电脑及手机显示屏的组成部分,构成液晶显示面板的骨架。玻璃基板是液晶面板产业链的最上游,是整个产业链中技术壁垒最高的环节。 一片 TFT-LCD 面板需要用到两片玻璃基板,分别作为底层玻璃基板和彩色滤光片底板,成本占比约为 15%-20%。
 玻璃基板是液晶面板产业链中利润率最高的环节。 显示科技板块净利润在2010 年达到 29.9 亿美元高峰,随着 3 大玻璃基板厂商(康宁与三星康宁合并计算)的扩产,全球 LCD 玻璃基板产能 2011 年开始出现大面积产能过剩,康宁公司玻璃基板营利大幅下降。
 然而即便如此, 去除投资收益影响后,康宁玻璃基板业务净利率仍然接近30%( 2014 年之前净利润中包含三星康宁的投资收益,但营业收入中不包含三星康宁的收入,计算净利率时应使用 2014 年及之后的数据)。相比之下,我国京东方、深天马等下游液晶面板厂商去除政府补助、资产处置利得后的净利率长期低于 5%。
 收购三星康宁剩余股权, 康宁公司占据全球玻璃基板行业一半市场份额玻璃基板行业技术壁垒高,全球市场高度集中,美国和日本厂商占据几乎全部份额,其中康宁母公司 2015 年市场占有率约为 26%,子公司三星康宁市场占有率约为 24%,日本厂商旭硝子和电气硝子分别占据 25%和20%市场份额。康宁 2013 年 10 月以 24 亿美元从三星显示( SamsungDisplay)手中收购三星康宁剩余股份,成为互联网泡沫破裂以来最大的一笔收购。收购完成后,三星康宁成为康宁全资子公司,康宁公司合计拥有全球玻璃基板市场 50%市场份额。
 2015 年来,中国液晶面板产能大幅增加,而 3 大玻璃基板厂商产能扩张有限,玻璃基板供需关系得以改善,玻璃基板价格下降趋缓,康宁公司玻璃基板业务净利润企稳回升。随着中国液晶面板产能的进一步释放落地,康宁玻璃基板业务 2017 年上半年净利润同比增长 11%,实现 2010 年以来首次回升( 2014 年的回升来自于三星康宁的股权收购,并非经营改善)。

2.3 大猩猩玻璃崛起, 成为公司营利增长第三级
 公司多元化发展的第二步是发展大猩猩玻璃。 大猩猩玻璃是电容式触摸屏最外层起保护作用的一层玻璃,技术源于康宁公司 70 年代为汽车前窗研制的挡风玻璃,但是由于当时市场反响一般,该技术一直被封存。 2007 年康宁接到苹果订单,为第一代 iphone 提供外层防护玻璃,宁公司将该技术重新启用,推出大猩猩玻璃产品。
 凭借出色的抗磨、防划特性,随着智能手机的兴起,几乎所有主流手机、平板电脑的外层防护玻璃均采用了大猩猩玻璃,目前系列产品已发展至第五代。康宁将大猩猩玻璃营业收入归类为特种材料板块,是该板块最主要的收入来源。
 康宁大猩猩玻璃是电子产品防护玻璃产业链的最上游。 康宁向中游的防护玻璃制造企业蓝思科技、伯恩光学等提供玻璃基板,由防护玻璃制造企业加工后,销售给下游苹果、三星等终端厂商。在防护玻璃生产成本中,玻璃基板成本占比约为 1/4,占原材料成本 50%。

 康宁占据全球电子产品防护玻璃中高端市场 70%份额。 与 LCD 玻璃基板的竞争格局类似, 生产玻璃盖板所用的玻璃基板厂商仍为康宁、旭硝子和电气硝子,三者合计产能超过全球产能 90%。生产工艺和配方上,康宁大猩猩玻璃为溢流法高铝玻璃,旭硝子和电气硝子主要采用浮法和孔流下引法(溢流法产能有限),产品质量不如康宁,主要占据中低端市场,康宁大猩猩玻璃在中高端市场占有率达 70%。

 凭借极高性价比,抵御住蓝宝石玻璃的冲击。 2014 年初 MWC 大会上,GTAT 公司推出蓝宝石玻璃产品, 莫氏硬度达到 9, 防划性能远高于康宁产品,但是价格约为康宁玻璃的十倍。苹果公司曾计划在 iphone 6 上应用蓝宝石玻璃, 并向 GTAT 公司提供 5.78 亿美元贷款,康宁公司股价因此下跌近 20%。然而, 由于蓝宝石玻璃抗摔性能较差,且技术不成熟,产品良率极低, GTAT 公司因无法按时向苹果公司供货, 于 2014 年 10 月申请破产。 康宁大猩猩玻璃凭借较高性价比,仍然被主流品牌采用。

 营收方面,公司大猩猩玻璃产品紧随智能手机发展脚步, 2011 年开始迎来快速增长,近年收入稳定在 10 亿美元左右;净利润方面,康宁特种材料板块 2012 年实现盈利,近年净利润稳定在 1.5-2 亿美元之间。

三、蓄势与再兴----新周期的老树新芽
 美国互联网泡沫破裂后,经过 10 几年的多元化发展,公司目前形成了五大业务板块,包括显示科技、光通信和特种材料三大增长空间广阔的进攻性板块以及提供稳定现金流的环境科学与生命科学两大防御性板块。
3.1 5 大板块格局形成,注重现金流管理
 公司目前业务分为 5 大板块,依次为显示技术( LCD、 OLED 玻璃基板)、光通信(光纤光缆及光源器件)、特种材料(电子、医疗、航天等特种玻璃,包括大猩猩玻璃盖板)、环境科学(汽车、工业尾气净化器陶瓷载体)和生命科学(生物用玻璃容器及光传感器)。
 公司营业收入稳定增长, 2016 年实现营业收入 93.9 亿美元,实现净利润35.97 亿美元。 2016 年净利润中包括 28.2 亿美元权益调整带来的投资收益, 来源为 2016 年 3 月康宁使用子公司 Dow Corning 的 50%股权与 DowCorning 交换了新成立公司的 100%股权,新成立公司的资产主要包括HSC 的股权(主要业务为单晶硅制造)和 48 亿美元现金, 康宁利用此次资产重组带来的收益大规模回购股票。
 显示技术和通信板块是公司目前最主要的收入来源。 2016 年公司显示技术和通信板块收入占比约各 1/3,分别为 32 亿美元和 30 亿美元。净利润方面,去除投资收益影响后,显示技术板块贡献了 60%的净利润,是康宁公司最重要的利润来源。光通信板块 2016 年贡献了 16%的净利润,光通信板块经营杠杆效应显著,净利润弹性较大,随着 5G 投资的临近,有望成为公司主要营利增量。
 大猩猩玻璃发展稳定。 康宁公司特种材料板块包括电子、航天、医疗等特种玻璃, 其中最主要的产品是大猩猩玻璃。特种材料板块营收、净利均稳定在 10%左右。
 环境科学、生命科学产业成熟,营收净利较为稳定。 除了上述三大增长空间广阔的进攻性板块外,公司有意保留、发展了环境科学、生命科学两大防御性板块。两大板块历史悠久, 所在产业较为成熟, 互联网泡沫期间受到削减, 2005 年后公司重新大力发展两大板块,旨在提供稳定的现金流,以应对其他板块的波动性。
 公司环境科学板块为汽车、工业尾气净化装置的陶瓷载体,客户囊括全球所有主流汽车生产商,目前营收稳定在 10 亿美元规模,净利率为 12%-15%;生命科学板块为实验室培养器皿及光学生物传感器等,目前营收稳定在 8 亿美元规模,净利率为 7-8%。
 康宁公司日益重视现金流管理。 公司经营性净现金流、出售权益性资产带来的现金流之和与净利润的比值逐年上升,收入质量逐年改善。截至 2016年底,公司拥有现金及现金等价物近 60 亿美元,充分保证未来经营性投资支出及股票回购需求。
 公司 2015 年底推出股东回馈计划,计划 2016-2019 年合计分红与回购股票 125 亿美元,平均约每年 30 亿美元。截至 2017 年第三季度,康宁已经回馈超过 85 亿美元, 2018 至 2019 年继续回馈超过 40 亿美元。其中现金分红部分,公司 2016 和 2017 年股利增长率分别为 12.5%和 14.8%,并承诺 2018-2019 年股息增长率不低于 10%。
 公司按季度实行固定增长率分红政策,每股股利稳定增长。 公司 2015 年累计分红 0.497 美元/股,当年 EPS 为 1.02 美元, 分红率约为 50%, 2016年累计分红 0.56 美元/股,当年 EPS 为 3.35 美元,分红率约为 17%。
 康宁公司近年来经营性现金流稳定在 30 亿美元左右(2014 年激增源于收购三星康宁后,收到 10 亿美元的权益调整)。折旧方面, 2005 年逐年增长,近年稳定在 10-12 亿美元之间。公司资本支出呈现周期性,表现为约 5 年一次周期, 2017 年有新周期启动的趋势。
3.2 通信板块静待花开, 5G 新周期带来光纤光缆需求增量
 光纤全球性新周期,光通信业务发展确定性高。 在我们前期报告中已经谈到过,未来几年将是 5G 技术升级周期与通信设备建设周期叠加下的一次大的上行周期,全球通信运营商将掀起新一轮资本支出浪潮。光纤需求周期与通信设备投资周期密切相关,且运营商资本支出中,常常存在固网投资先行的特点,我们预计,光纤光缆将是这一轮资本支出高潮的第一受益者。根据国内外光纤需求高点周期规律和 2017 年以来全球光纤实际需求情况,我们认为, 2017-2018 年极有可能将是国内外需求高点的重叠期,从而形成全球性的光纤需求高点,根据 CRU 数据, 2017 年 1-9 月全球光纤光缆需求增速达到 15%。
 5G 对承载网需求激增,全球运营商提前部署光网络。 增强型移动宽带( eMBB)、高可靠低延迟通信( uRLLC)、大规模机器通信( mMTC)等5G 典型业务场景,对 5G 承载网络提出了全新挑战。大带宽和低时延需求使得接入网中 BBU(基带单元)分割为 CU、 DU两级架构,新增了中传需求,同时原有前传/回传带宽较 4G 网络激增 10 倍以上; 5G 使用中高频段组网,小微基站将大量应用,所需的基站总数预计达 4G 基站的 2 倍以上,这些都将导致光缆需求大幅增长。
 目前各国政府和全球运营商高度重视 5G 建设,不断加速商用部署步伐,预计 2019 年开始 5G 建设高潮, 2018 年起运营商将开展 5G 承载网和初期商用无线网建设。根据业界经验, 承载网建设一般提前无线侧建设 1-2年, 光纤光缆需求高峰通常早于 5G 大规模建设高峰。
 欧美运营商加快 FTTx 部署,康宁获得 Verizon 10亿美元光纤光缆大单。目前欧洲和美洲 FTTx(包括 FTTH和 FTTB 等)的宽带用户覆盖率总体不足 40%,远远落后于亚洲地区 80%以上的覆盖率,今年以来欧美运营商频频加大光纤光缆采购和光宽带部署, 2017 年, Verizon 与康宁签订了总价值超过 10.5 亿美元纤光缆采购协议。我们估计,作为全球光纤光缆龙头,康宁有望持续获得光纤光缆订单,成为 FTTx和 5G 固网投资的受益者。
 2017 年以来国际市场光纤价格持续回升,目前价格已超过 12 美元/芯公里,处于十年来的高位,我们认为,这从侧面印证了我们关于本轮国际光纤需求周期的看法。同时,根据 CRU 的预测, 2016 年全球光棒产能已经基本不存在富余,随着 5G 固网投资的深入,全球光纤光缆价格大概率继续上升。
 正如之前所述, 光纤光缆业务重资产属性明显,经营杠杆效应显著,收入的小幅提高将带来净利润的大幅增长。 受益于全球光纤光缆价格上涨,康宁公司光通信业务板块 2017 年上半年实现收入 17 亿美元,较 2016 年上半年的 13.91 亿美元同比增长 22.2%;实现净利润 1.83 亿美元,较 2016年上半年的 0.94 亿美元同比增长 94.68%。
 康宁光纤光缆业务中国市场份额较小。 5G 建设将带来全球性光纤光缆需求激增,中国是最主要的增量市场之一。然而,我国为保护国内光纤光缆厂商,对进口光棒征收高额反倾销税,康宁税率高达 41.7%,税后价格略高于日本厂商,因此中国缺口的光棒主要从日本进口,康宁份额较少。中国目前尚有约 20%的光棒进口需求,随着中国亨通光电、长飞光纤光缆、中天科技等厂商光棒产能的投产,中国光棒将实现完全自给,康宁或逐渐退出中国市场。
3.3 显示科技板块把握技术前沿,绑定中国下游产能
 未来 LCD 产能主要增量来自中国, 中国目前还处于大规模扩产中期。 中国厂商对 LCD 面板进行了大规模产能扩建,成为全球主要液晶面板产能增量。目前尚有大量项目于 2018-2019 年竣工,届时会带来玻璃基板需求进一步激增,根据 IHS 的统计,未来 3 大玻璃基板厂商新增产能有限,产能同比增速保持在 3%以下,需求侧, IHS 预测 2018 年 LCD 面板产能增速将回升至 7%。鉴于未来绝大部分产能投放位于中国,液晶面板需求侧的统计我们更倾向于使用中国光学光电子行业协会( CODA)的数据,根据CODA 的统计, 2018-2019 年全球 LCD 面板的产能年复合增长率可达9%。
 康宁公司近年加大对中国的投资。 玻璃基板非常易碎, 因此, 为降低运输成本, 玻璃基板厂商工厂选址多靠近下游客户。 康宁工厂主要位于日本( 静冈、大阪)、韩国(天安、龟尾)、台湾(台中、台南) 和中国大陆(北京、重庆),分别供应夏普、三星/LG、友达/华映以及中国大陆的京东方等。康宁 2014-2016 年显示科技板块资本投入分别为 4.92 亿、 5.94 亿和 4.64 亿美元,主要是扩充中国大陆玻璃基板产能,以应对中国液晶显示面板产能扩产。
 投资 OLED 玻璃基板,掌握下一代显示技术话语权。 2017 年以来,三星、苹果、小米等相继推出 OLED 全面屏手机, 小尺寸屏幕应用中,
OLED 取代 LCD 成为必然趋势。 IHS 预测全球以面积计算的 OLED 面板产能未来五年复合增速超 30%,手机面板占比超过 2/3。
 绑定下游客户,享受 OLED 基板市场绝大部分增量。 目前,三星占据全球OLED 产能 97%, 三星已宣布的柔性 OLED 产能规划约 330K/月; 国内厂商方面,京东方投资近千亿人民币于 OLED 产线, 根据 IHS 统计,京东方为未来全球 OLED 面板产能最主要增量,预测至 2020 年,京东方 OLED产能将达到全球 20%,三星产能下滑至 60%。
 三星、京东方均以康宁为主要玻璃基板供货商。 玻璃基板方面,三星与康宁拥有几十年合作历史, 康宁是三星最主要的玻璃基板供应商,两者以合资公司的形式合作生产 OLED 基板; 京东方的主要基板供应商也为康宁,因此,康宁可以享受未来 OLED 面板市场带来的绝大部分基板增量。
3.4 5G 手机或采用玻璃后盖, 潜在市场空间翻倍
 金属后盖不适用与 5G 通信。 iphone 4 曾采用双面玻璃设计,为追求更薄机身,自 iphone 5 开始使用金属背板。然而, 5G 通信将采用毫米波技术,高频电磁波穿透能力较差,金属后盖对信号的屏蔽作用明显,因此,3D 曲面玻璃后盖有望成为高端旗舰机型的主流配置。
 目前三星、华为的旗舰机型已开始逐渐采用玻璃后盖,今年苹果发布的iPhone8 及 iPhoneX 也采用了玻璃后盖。我们预测, 2018 年全球智能手机玻璃后盖渗透率将达到 32%, 2020 年将达到 60%,对应的市场规模将达到 496 亿人民币,约 70 亿美元。 目前在玻璃后盖方面,蓝思科技和伯恩光学占据大部分市场份额,并积极加码 3D 玻璃产能,两家公司的玻璃供应商均为康宁。
 获得苹果 2 亿美元投资,开发下一代玻璃。 2017 年 5 月, 康宁公司获得苹果“先进制造基金”(AMF)的 2 亿美元投资,用于下一代玻璃研制计划。康宁公司现金流充裕,因此我们认为苹果此次投资象征性意义更大,下一代iphone 将大概率继续采用双面玻璃设计。也有分析称,此次投资更直接的目的在于帮助康宁研发用于苹果即将推出的增强现实眼镜( AR)的镜片。
四、 技术创新与多业务经营----康宁对中国光纤光缆厂商的启示
 从康宁 150 年的发展历史中,我们认为康宁经验主要有两点: 1、始终站在核心技术前沿; 2、多元化经营。 公司牢牢掌握所在产业链的最关键技术,打造技术护城河,提高议价能力,维持较高利润率。同时,公司根据市场需求的变化,及时调整经营战略,多元化经营,稳健发展,有效降低了通信产业周期性带来的风险,并在新周期来临前做好充分准备。
4.1 掌握产业链最核心技术,打造技术护城河
 康宁公司从互联网浪潮的兴起、破灭,到 2005 年后的液晶基板爆发,再到智能手机时代的大猩猩玻璃盖板爆发,始终走在所在产业链的最前沿,其关键在于掌握最核心技术。
 其中, 光纤光缆产业链中核心技术为光纤预制棒生产,液晶面板产业链中核心技术为玻璃基板生产,电子设备外防护玻璃产业链中核心技术为防护玻璃基板的生产,康宁在三个产业链中均处于最上游, 凭借高性能、无法替代的产品获得了高额利润率,其中液晶玻璃基板净利率最高曾超过50%,目前稳定在 30%,大猩猩玻璃净利率约为 15%,远远高于京东方等液晶面板下游厂商以及蓝思科技等防护玻璃下游厂商。
 正是由于技术性能优越,康宁上述三大板块均处于相关产业绝对龙头,液
晶玻璃基板占比超过 50%,电子防护玻璃基板占比超过 70%,光纤光缆生产成本全球最低,为全球最大光纤光缆厂商。 康宁始终将技术创新作为公司经营哲学的根本,近年来加大了对 OLED 基板的研发投入,在下一代显示技术上再一次走在世界前沿。
4.2 准确把握市场趋势,展开多元化经营战略
 掌握核心技术是不远远不够的,美国互联网泡沫破裂后,大批拥有核心技术的企业暗淡收场,仅通信行业便有朗讯科技(原贝尔实验室,提出蜂窝通信理论、通信卫星概念等,诞生 11 位诺贝尔奖获得者)、摩托罗拉(模拟通信时代的霸主,移动电话的发明者, 70-80 年代全球最大的通信设备商)、北电网络(贝尔实验室加拿大子公司, 2000 年营收超过 30 亿美元,最终被爱立信收购)等公司在互联网泡沫破裂后一蹶不振。康宁是为数不多的重创后重生公司,我们认为其关键因素在于公司准确把握了市场趋势,及时对经营战略做出了调整,几次多元化拓展均取得巨大成功。
 通信行业具有强周期性,多元化发展是通信龙头公司的必由之路。 我们在《通信行业周期性系列报告》 中多次提出,由于全球通信设备投资存在周期性,因此主设备商、光纤光缆厂商以及光元器件厂商均面临营收的周期性变化,业务单一的厂商在周期谷底破产、被收购的风险非常大,单业务在景气周期上行过程中盲目扩产也往往会加剧下行周期时的经营风险。
 康宁公司在互联网泡沫破裂后认识到多元化经营的重要性,快速做出应变,及时发展 LCD 玻璃基板和大猩猩玻璃盖板等业务,有效分散了经营风险。多元化业务的发展是康宁重创后重生的最主要原因。
 多元化经营的案例在通信行业其他子领域屡见不鲜。 朗讯科技自从 AT&T分离出来后,业务集中于运营商主设备,在 2001-2002 年经历巨额亏损后,最终于 2006 年被阿尔卡尔合并。阿尔卡特同样由于业务单一,在1995 年、 2001-2002 年、 2007-2008 年三次周期底部均出现巨额亏损,最终于 2016 年被诺基亚收购。反观诺基亚,由于手机业务的强劲,虽然运营商网络业务在 2001-2002 年以及 2008 年同样出现巨额亏损,公司整体营收和净利润波动幅度较小,成功度过了通信设备投资的周期底部。
 多元化业务往往是周期底部时企业得以生存的关键。 新周期来临时,人们倾向于将周期性行业非周期化,以成熟的美国市场为例,美国互联网泡沫来临时,通信主设备商、光纤光缆厂商、互联网公司、运营商在内纷纷采用负债融资,采用新建或并购方式扩充产能,造成景气低谷时的亏损或利润大幅减少,类似的历史也发生在 2012 年-2013 年中国的光纤光缆行业。
 因此,虽然目前我国光纤光缆行业仍处于高速增长期, 5G 投资高峰即将来临,亨通光电、中天科技等厂商仍然在大规模开展海缆、光伏、量子通信、新能源汽车等多元化业务。 在主业新周期来临时,多元化业务虽然无法贡献巨量盈利弹性,但往往是周期底部时企业得以生存的关键。


文:国金证券 王懿超 林仕霄

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